频陷违约局，三方财富模式悖论与反思

频陷违约局，三方财富模式悖论与反思

在特有市场环境下迅速成长起来的三方财富管理公司，既不是严格意义上的财富管理公司，也非传统的资管机构，在资管回归本源的过程中，究竟回归何处？三方财富公司谈了很多年的转型，或许在转型之前首先要谈谈定位。

三方财富变局

诺亚“34亿巨雷”，再次将三方财富模式问题摆到了桌面。

三方财富，似乎从诞生以来就与“乱象”紧密结合在一起，一些专业传统金融领域人士谈及第三方财富机构，总显得颇为勉强，似乎这一领域不应被纳入正规金融大军。尤其这些年一系列爆雷违约事件之后，提三方财富犹如提P2P。

在诺亚事件之后，记者就从多处听到类似“三方模式到头了”的感叹，其中不乏三方机构从业人士。实际上，最近数年来，金融去杠杆力度持续加码，强调金融严监管、资管回归本源，诸多新出台的政策条款都限制了三方财富机构的发展，类似感叹从未断绝过。

“我最近一段时间也在反思，很多问题思考到根本处，就发现背后是悖论、是死结。我们三方这种模式是否真的应该持续存在，三方财富机构到底是要做什么，现在是什么都卖，信托、保险、各种类型的基金，大的三方机构还都是代销产品和自己做资产管理发行产品双线并行，这些放在金融领域，其实背后是矛盾的。”一位日前从上海地区某三方财富机构离职的人士对记者如此表示。据他透露，原来在三方的那批同事基本都已离职另选他路。

财富管理这个概念最早出自美国，背景是大量中产阶级的出现，产生了财富管理和规划的要求。中国自2008年之后，民间财富迅速增长，产生了财富管理的土壤，在发展至今的十余年里，部分财富管理机构单从规模上来看已经在市场上占有一席之地，但看似风生水起，作为一个独立行业，三方财富管理机构还很难说已成气候，据统计，其合计管理的财富规模约占整个市场的5%左右。

三方模式悖论

如今回过头来看，2008年是很多事情的转折点，对三方财富管理机构的发展也不例外。

事实上，早在2008年之前，三方财富管理的雏形就已经出现，但在市场上并未引起重视。现在业内多将诺亚财富实控人汪静波2005年出走湘财证券创办诺亚视作三方财富管理的起点。彼时汪静波在湘财证券创办的私人银行部门，正是后来诺亚的前身。

即使在今天，业内也多将三方财富机构等同于传统金融机构的私银部门，“做的其实就是银行的私银业务，银行私银部就是为了服务高净值客户，全市场地去采购金融产品，提供综合的金融咨询和服务。”一位三方财富人士对记者表示。

2008年的货币宽松政策以及随后若干年的金融监管放松，为三方财富提供了迅速壮大的土壤。彼时，随着货币全面宽松，资金端，民间财富得到积累，资产端，一大批房地产、基建项目正待开工。与此同时，2007年信托“新两规”出台，从2008年到2014年间，信托以每年50%以上的速度增长；2012年《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》出台之后，基金子公司的数量和资产规模亦快速发展起来。

这些自身渠道较弱的机构异军突起，为三方财富管理机构提供了源源不断的产品，但资产管理的两端可见三方财富管理模式的悖论。

资产端，融资成本从银行到信托、资管计划、私募等产品逐步增加，而这些产品交由第三方代销，还需再增加一层成本。也就是从融资人的角度考虑，会率先通过银行渠道满足其融资需求，优质资产会率先提供给银行机构，三方机构获得的资产相对较差。同时，银行作为传统机构，有一整套成熟的风控体系，对融资人的行为约束更强。进一步而言，在融资人资金链出现问题的初期，一定选择对经三方财富管理代销的那类产品进行违约。

资金端来看，投资人天然依附在传统金融机构的渠道上，只是传统金融机构难以满足其全部需求，由此衍生的其他机构，尤其是代销金融产品为核心的三方财富管理机构，是主动将投资人从传统渠道吸引而来的，因此其提供的产品必定更具有吸引力，也就是收益率更高。

“但刚兑是一样的，在同一个大的金融环境下，投资人并不会认为多几个点的收益就少一分安全，何况产品都是理财师倾力销售出去的。”上述三方人士表示。

三方财富管理的这种模式，换句话也就是说，在资产端更劣质的资产，却对应着更高要求的资金。

从监管的角度而言，三方模式存在的根基同样值得推敲。监管对金融产品的代销有资质要求，《证券投资基金法》一直有配套的基金销售管理办法，要求基金销售必须有销售资格。

“事实上，这个主要是针对公募基金，对私募基金的代销一直都没有明确的规定，算是个灰色地带，而且也是利用了分业监管的漏洞，比如信托产品本身是银监系统监管下的，通过有基金销售资质的机构展开的代销行为，则又属证监监管范围，很多问题就不了了之了。”一位私募机构人士对记者说。

盛极而衰

资管圈，很多人对2008年之后的“盛世景象”记忆犹新。

三方财富管理这种高度依赖渠道和客户资源的轻资产机构，天然就有以“开枝散叶”的方式向外扩散发展的趋势。回头来看，大量财富管理公司都脱胎于早期的证券公司、信托公司相应部门；这些新贵财富公司们又继续分流出团队组建出了更多新的财富公司。

据梳理，目前规模较大的三方财富公司中，钜派投资、诺亚财富、利德财富、新湖财富、恒天财富等均属于信托或证券资管系财富公司；宜信、先锋、红岭创投等则是从早期的P2P模式发展而来；此外还有依托于资讯数据、线上平台等成立的公司，比如好买财富、私募排排网、天天基金等，亦是广义上的三方财富管理公司。

一位资深理财师向记者回忆道，那些年的行业氛围与今天全然不同，傍晚去小区里陪大妈们跳几场广场舞、社区活动场所里跟大爷们打打牌下下棋，轻轻松松就能拉来几千万。

“那时候利差高，诺亚代销中融的房地产产品能给到4个点的代销费用，房地产的成本有16-18个点。”一位信托人士对记者回忆道。据了解，目前三方代销的费用多在1%-2%之间。

2013-2016年，钜派投资的净收入增幅分别为167%、73%、150%、90%；诺亚财富的净收入增幅分别为84%、52%、39%和19%。

整个市场资金收益率的下降使得三方财富的利润空间大为压缩，因此三方财富管理公司纷纷开拓代销以外的新业务，比如向上游的资产管理领域拓展，向私募股权领域切入等。

目前，大的三方财富公司均有资管公司，并且大肆切入私募股权投资领域，以诺亚财富为例，2019年一季度的资产管理规模达到1711亿元人民币。其中，私募股权投资基金管理规模达1011亿元，占比60%左右。

除了宏观环境变化，利差收窄以外，此轮金融强监管背景下出台的一系列改革政策，也令三方这种本身就在监管缝隙中生长壮大起来的机构，受创严重。

一方面，三方依赖于传统机构获取资产，在去杠杆背景下，传统金融机构本身也陷入“资产荒”的局面，更鲜有资产可流入三方。

其次，三方财富公司一直视其掌控的高净值客户为核心资源，但现在的形势下，一方面，这些投资人开始调整投资理念，重新审视投资风险，另一方面，证券公司、信托等传统金融机构也纷纷加大财富端的建设投入等。

钜派投资年报显示，2016年-2018年，其活跃客户数量分别为10218、12825、8638名，活跃客户数已有锐减态势。

问题和反思

记者采访中接触到多位曾经任职于三方财富管理机构如今去向传统金融机构的人员，他们均向记者感慨称，去了传统金融机构后，回过头来看才发现当年在三方财富公司的那些做法有多乱，其中暗藏了多少风险。

一个明显现象是，三方财富管理公司主要是通过自己的理财师将产品销售出去，销售的产品五花八门，几乎涵盖所有产品类型，信托、保险、固收的以及浮动收益的基金，甚至金交所产品等等，其中部分产品结构复杂风险较高，而三方招聘理财师几乎没有门槛和经验要求，大专学历即可，“金融这么复杂专业的东西，就招一些没有经验的大专生怎么可能把产品讲清楚？”

一位上海地区的三方公司理财师向记者回忆其进入行业时的状态，其此前完全没有接触过金融行业，招聘进入公司之后，经过短暂的培训，培训内容主要是企业文化宣传、股东背景宣传、产品相较于其他产品有吸引力的地方等。

诺亚财富年报显示，2016-2018年间，诺亚的理财师（relationship manager）数量分别为1169、1335和1583人。

不过，据了解，随着近几年大范围的风险事件发生，为避免与爆雷产品沾染上关系，理财师行业流动极其频繁，三方财富管理公司之间相互流动、从三方财富公司流向信托公司的情况最为常见，在此背景下，招聘要求也严格了很多。

“产品采集端的利益输送，产品销售端胡乱承诺，保本保收益，现在看来这些被视作‘不合规’的行为，当整个市场、整个行业都处在上升周期的时候，是没有人会觉得有问题的，只要有源源不断的资金进来，就没有产品会出风险。”一位资管业人士称。

金融去杠杆，那些经过过度包装、结构复杂的资管产品首当其冲，继续募资的渠道被阻塞，老产品接连到期，纷纷成为“雷”。

上述三方财富公司人士说，主要是固收类的产品。“其实二级市场的产品、股权类的产品问题都没有那么严重，投资者只要知道真实的底层，知道是有风险的，出了事也不会闹，雷主要是那些固收类产品。”

以固收产品作为主要销售产品，也是三方财富公司迎合投资人需求、抢占市场的做法，也是大部分公司的主要产品类型。诺亚财富财报显示，2016-2018年三年间，在固收产品、私募股权产品、二级市场产品以及其他产品这四大分类中，固收产品占比分别为63.6%、61.1%和68.6%。

在特有市场环境下迅速成长起来的三方财富管理公司，既不是严格意义上的财富管理公司，也非传统的资管机构，在资管回归本源的过程中，究竟回归何处？三方财富公司谈了很多年的转型，或许在转型之前首先要谈谈定位。